作为近两年推动美股牛市的关键身分，AI行业对于来岁市场的走向依然至关重要。难道，美国此轮 AI 基建周期已经提前来到了拐点？
与此同时，私募信贷市场也在从新订价风险。
甲骨文的AI故事不喷鼻了？
7 个月前，甲骨文官方账号在社交媒体上宣布了一段颇具象征意味的视频。画面中，时任甲骨文云基本举措措施负责人 Clay Magouyrk 正带领 OpenAI CEO 山姆·奥特曼（Sam Altman）参不雅德克萨斯州阿比林（Abilene）首个“星际之门（Stargate）”项目现场。
Magouyrk 对奥特曼形容道：“这里就像是小孩子在玩很大年夜的玩具。”
甲骨文官号配文称：“我们正在扶植全球最大年夜的 AI 练习举措措施。”
“假如用新增营业利润除以新增投入本钱来计算，甲骨文的回报率只有大年夜约 8.5%，而微软接近 40%。”查诺斯指出，这意味着甲骨文今朝无法收回增量本钱成本。
当时，多家媒体援引知恋人士称，OpenAI 将来几年将向甲骨文付出千亿美元范围的算力费用。
（图：2025年4月，OpenAI CEO奥特曼访问甲骨文数据中间现场）
这一叙事敏捷传导至本钱市场。甲骨文股价从 4 月 21 日的约 122 美元一路上涨，在 9 月初一度冲至 320 美元以上，也让 81 岁的结合开创人埃里森以约 3832 亿美元的身家，短暂跨越马斯克，重回世界首富宝座。几乎在同一时代，主导云计算基建项目标 Clay Magouyrk 被提拔为甲骨文联席 CEO。
但进入岁终，跟着投资者逐渐将眼光从“故事范围”转向“兑现这些承诺所需付出的成本”，甲骨文股价开端回吐此前全部涨幅。
问题不再是 AI 有没有前景，而是这条路到底要花若干钱、多久才能回本？
信用市场最先“翻脸”
曾因做空安然成名的大年夜空头吉姆·查诺斯（Jim Chanos），在 12 月初毫不避讳地公开炮轰甲骨文资产负债表扩大过快，正切近亲近财务承压区间。
他在播客采访中直言，作为五大年夜超大年夜范围云厂商之一，甲骨文为了追赶同业而采取了激进投资策略，但新增本钱投入并未带来响应的利润回报。
在他看来，更大年夜的不肯定性来自 AI 变现时光表本身。市场广泛假设 AI 的泉币化拐点将在 2027到2028 年出现，但假如这一节点被推迟至 2030 年，甚至最终无法兑现，甲骨文将面对根本性的财务挑衅。
这并不是对 AI 技巧前景的否定，而是对当下本钱设备逻辑的质疑。
这一点，在甲骨文 12 月初的财报德律风会上被表现得加倍直接。多位分析师反复追问：甲骨文在 AI 上到底要花若干钱？但治理层并未给出清楚的数灯谜底。
私募信贷开端转向？
纽约投资公司 Blue Owl 以前是甲骨文多项大年夜型数据中间项目中的关键本钱方。其典范做法是经由过程设立特别目标公司（SPV），引入银行融资，并以甲骨文的经久租约作为现金流支撑，从而赞助甲骨文实现“资产负债表外”的扩大。
在德州阿比林、新墨西哥等项目中，这一模式运转顺畅。
但密歇根项目成为分水岭。跟着市场对 AI 支出范围、甲骨文自身债务程度以及项目履行风险的立场产生变更，贷款方开端请求更严格的租赁和债务条目。在融资成本上升、杠杆空间收紧的情况下，该项目对 Blue Owl 的财务吸引力明显降低，最终导致其在放款前选择退出。尽管甲骨文紧急“灭火”称，项目标股权交易最终会谈进展按筹划进行，整体推动相符预期，但市场的担心已经被点燃。
OpenAI 可否付得起钱？
另一条逐渐被市场放大年夜的质疑，来自OpenAI算力订单的靠得住性。
摩根大年夜通分析师埃丽卡·斯皮尔在 12 月 15 日关于甲骨文的研报标题为“假如你建造它，他们（OpenAI）会付钱吗？”
投行D.A.Davidson 科技研究主管分析师 Gil Luria 在 12 月 12 日的一份申报中直言，“鉴于 OpenAI 不太可能兑现其 3000 亿美元的承诺，我们认为甲骨文最好的做法是主动重组该合同，以更负义务地安排本钱，而不是假装拥有 5230 亿美元的残剩履约义务（ RPO）。”
残剩履约义务（RPO）指的是企业已签订的、但尚未确认为收入的合同发卖。换句话说，OpenAI承诺在将来五年向甲骨文付出3000亿美元购买算力，但并非必定产生。截至 11 月 30 日，甲骨文的 RPO 已跃升至 5230 亿美元。
“OpenAI 误导了甲骨文，甲骨文又误导了投资人。” Gil Luria 在接收采访时表示，尽管甲骨文被频繁说起为 OpenAI 的重要基本举措措施合作方，但在实际算力分派、合同构造以及将来扩大中，其最终能分得若干，仍缺乏透明度。
11月初，OpenAI 先后与微软、亚马逊签订新的合作协定，算力来源出现明显的多元化趋势，让甲骨文在OpenAI生态中的地位变数增长。
更重要的是，OpenAI 在AI需求中的地位也处在更改中。一来，跟着谷歌等资金实力更雄厚的竞争敌手加快追赶，新一代 Gemini 模型获得市场好评，奥特曼本人在12月初已经经由过程公司内部信发出“红色警报”，哪怕推迟其他产品的开辟，也要全力押注GPT在AI竞争中保持身位。也就是说，在技巧路线快速演进的背景下，OpenAI 是否可以或许持续保持领先，并不肯定。
二来，OpenAI 与芯片制造商英伟达之间的协定仍悬而未决。两家公司曾于 9 月 22 日宣布签订意向书，称英伟达将在多年内向OpenAI投资多达 1000 亿美元，OpenAI 则购买数百万英伟达专用芯片用于其 AI 基本举措措施。外界曾等待OpenAI会把英伟达的投资转手给甲骨文购买算力。但两个多月以前了，协定仍未正式签订。英伟达在最新财报中表示，“并不包管任何投资会按预期前提完成，甚至根本不会完成。”
AI 竞争进入“现金流考验期”？
甲骨文并非独一重注 AI 的科技公司，但在这一轮投资周期中，却处在对本钱最为敏感的地位。
在 AI 海潮之前，甲骨文依附高度可猜测的现金流和约 70% 毛利率的传统软件营业，可以或许支撑稳定回购与分红。但 AI 投资打破了这一均衡。数据中间和算力基本举措措施意味着本钱高度前置、回报周期拉长，履行节拍成为关键变量。
比拟之下，微软和谷歌拥有更强的现金流缓冲，更轻易消化经久本钱消费。当本钱已经投入、收入尚未兑现、利率仍处于高位时，市场开端从新评估，哪家公司的本钱构造，可以或许遭受更长时光的回报延迟。
尽管公司已录用新的联席 CEO，然则否持续为 AI 承担高强度投入，最终仍由开创人拉里·埃里森拍板。
Oracle 的英文原意是“神谕”。当 AI 投资进入结算阶段，市场关怀的也不再是预言是否宏大年夜，而是谁能撑到预言兑现的那一天。
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